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通過美股DELT參與中國精細化工的偉大復興

發布時間:2017-04-25

 中國化工行業在經歷幾年的低谷后,終于迎來一個周期底部反彈的契機。我們認為行業細分領域中的精細化工的小盤股有很多被市場錯殺的機會,長三角科技控股有限公司(Delta Technology Holdings Limited ,代碼:DELT)就是這樣一只高盈虧比的美股標的。

通過美股DELT參與中國精細化工的偉大復興

  DELT公司近期已經在精簡產品線,聚焦其產能份額最高的產品,并加大下游營銷,有很大可能實現利潤率大幅增長的新常態,并隨著業績反轉帶來大幅估值提升。我們認為該股票的目標價在$7-17左右,與目前的$1.91的市價(4/21/2017)相比,目標回報有可能相當驚人,而止損額度僅為20%,盈虧比在十比一 以上左右,非常值得控制好倉位介入。

  DELT的四大投資主題:

  1. 化工行業已經從周期低點反彈,精細化工從中受益。

  2. DELT小而專精,在主打產品份額較大,符合精細化工行業競爭特點。

  3. 公司的主營業務調整,聚焦最有優勢的精細化工產品,提供利潤率。

  4. 從估值來看,該公司目前被深度低估。

  一、公司簡介

  長三角科技控股有限公司Delta Technology Holdings Limited (納斯達克代碼:DELT) 的全資實體公司,江蘇長三角精細化工有限公司(以下簡稱DELT),成立于2007年,是一家國內領先的精細化學品公司,研發、生產和銷售有機化合物,處于細分行業的領軍地位。該公司受江蘇省政策扶持,位于江蘇省省級化工開發區丹徒經濟開發區精細化工園內,公司占地100,000多平方米。



通過美股DELT參與中國精細化工的偉大復興

  公司所服務的終端客戶遍布全球,達350多家。公司的主要產品有包括對氯甲苯(“PCT”),鄰氯甲苯(“OCT”),多種PCT / OCT下游產品(根據公司披露,其對氯苯甲醛和鄰氯苯甲醛產品的產量已經是亞洲最大),不飽和聚酯樹脂(“UPR”),馬來酸(“MA”)和其他副產品化學品。各類產品的制造業應用廣泛,比如醫藥、化工產品、清潔能源、染料和顏料、汽車、航天、陶瓷、涂料印花等。

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  二、化工行業已經從周期低點反彈,精細化工從中受益

  由下圖所示,中國化工行業銷售增速自2011年以來迅速下跌,增速在2015年見底,2016年末增速已經初步回升到5%左右。同時,行業總毛利的同比增長僅僅保持在跑贏通脹的水平,說明過去5年以來化工行業的供需是飽和的,尤其基礎化工產品,比如甲醇等的產能嚴重過剩。然而,我們認為行業最難的時刻有可能已經過去。

  2010-2016年中國化工行業發展近況


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  精細化工將是行業復蘇龍頭

  在化工行業的三個細分領域中,基礎化學品由國企主導,將繼續艱難去產能。但是,精細化工(DELT所在的行業,產品更為復雜)和特種化工(產品按照最終使用行業用途分類,例如油氣開采等)將會受益于經濟轉型,從而長期受益。如下圖所示,DELT所在的精細化工領域被標記成聚合物,業務策略主要是在于多樣化和專業經營,而非國企粗放型的產能取勝。

  中國化工企業的定位和業務策略


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  三、小而專精的DELT符合精細化工行業競爭特點

  精細化工行業的特點在于產品品種多,產量小(各種產品每公司年產能約在1-5萬噸左右),并且許多是生產過程中的副產品,需要精細地設計反應過程,對化工研發能力要求高。同時,對產品的需求由于間歇性的特點,需要公司能保持靈活性,下游銷售能力強勁。如下圖所示,DELT團隊精干,僅不到300人的團隊過去三年間平均每人創收五十萬美元。此外,團隊中30%成員屬于研發部門,專門在化工產品工藝上進行新的研發。公司也已與南京中醫藥大學、上海師范大學等多所高校建立了聯合實驗室,研發生產新工藝及化工新產品。此外,作為外商獨資企業,公司和國企不同,十分注重優化運營。


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  DELT在PCT/OCT品類中份額較大,優勢明顯

  DELT的主要產品是對氯甲苯和鄰氯甲苯和其下游化工品。對氯甲苯PCT(英文名:para-chlorotoluene )和鄰氯甲苯OCT( ortho-chlorotoluene )是有機合成中很重要的精細化工中間體,可合成除草劑、醫藥米帕林鹽酸鹽、速尿、殺菌劑、化妝品等。DELT同時也生產不飽和聚酯樹脂(“UPR”) 和馬來酸(“MA”)系列產品,但從年報中可以看出正在轉型全力聚焦PCT/OCT這一產品線,退出UPR和MA(下文會詳細敘述)。

  OCT/PCT的中下游產品


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  據網絡數據調查和DELT的年報核實,中國PCT/OCT生產企業的對氯甲苯,約三分之一直接銷售給有需求的企業,三分之二用于生產下游產品,并這些衍生產品許多用于出口。根據公司的新聞披露和我們的分析,在合作伙伴中,著名化工巨頭拜耳、西安楊森和幾大中國的藥業公司都對PCT/OCT及下游產品有不小的需求。

  公司以年產能來算,屬于PCT/OCT幾大國內生產商之一

  根據中國化工網的搜索(China.Chemnet.com),中國提供PCT的供應商共有24家,提供OCT的供應商有23家,DELT屬于其中之一。經過我們詳細比較驗證之后,DELT的年產能在3萬噸,屬于國內業內較大的生產商之一,我們估算占全國總產能的18%左右(計算見后文)。在已經披露的生產商中,產能最高在5萬噸每年,最低在1萬噸每年。另外,許多公司屬于貿易商或者全品種小產量的醫藥試劑供應商,在市場中的議價能力有限。

  2016年中國化工網PCT/OCT供應商產能比較


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  在網上研究資料中,以下2005-2011年的PCT/OCT產量和生產方的統計還是最為詳盡的。值得注意的是,2011年是08年后中國經濟的小陽春,中國經濟隨后走弱,中國化工行業銷售增速也迅速下降,很難想象產能在2011年之后會有爆發性的增長。我們根據中國工業生產總值增速跑贏5%(實際通脹)的額外增速來估算了一下,目前全國OCT/PCT的產能應該仍然在17萬噸左右,而DELT本身就占了近18%的產能。當然,這是非常簡單的估算。

  2005-2011年PCT/OCT產能歷史數據


通過美股DELT參與中國精細化工的偉大復興

  2012-2017年PCT/OCT產能估算


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  四、公司戰略聚焦最有優勢的精細化工產品,提高利潤率

  如前所述,DELT除了生產PCT/OCT之外,還會生產UPR和MA,但去年UPR和MA的銷售額大幅下滑。我們判斷不屬于常規形式的售價波動,而是公司在轉型專注于PCT/OCT這一個產品線。如下圖最近的2016年4季度披露里面也可以看到,公司全部銷售來自于PCT/OCT系列。

  過往三年銷售額和銷量


通過美股DELT參與中國精細化工的偉大復興

  2016年4季度銷售額和銷量比較


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  DELT的運營利潤率有大幅提升的空間

  DELT深挖PCT/OCT這一產品線,提高下游產品產量,深挖銷售前景,也能提高產品的利潤率。通過同業對比,我們認為DELT 有提高利潤率的空間。DELT目前的毛利率僅在9%左右,而銷售額較接近的美股公司普遍毛利率都在30%左右。其中,CDKS 這家公司和DELT在商業模式上類似,也是生產精細化工產品并銷售給醫藥公司做醫學試劑,雇員在100左右。即便醫藥試劑的毛利率更高,我們認為DELT在縮減產品線的基礎上,在幾年時間里把毛利率提高到20%是有可能的,也獲益于DELT在國內占近五分之一的產能所帶來的議價能力。


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  根據全球專注于化工領域的咨詢公司AT Kearney科爾尼的研究報告,中國化工企業可以根據以下的路線圖來節省成本,根本途徑就是撤除未重心的業務單元,節省運營開支。而DELT已經邁出了第一步。


  五、從保守估值來看,DELT目前被深度低估

  我們認為市價深度低估了公司自16年4季度以來所顯示出的良好勢頭和精專策略,尤其是精細化工行業目前處在的周期反彈期。我們采取了DCF現金流折現的估值方式,先估計出未來5年DELT的現金流,并且在2021年估計一個保守的價值乘數,根據三種情況算出估值。我們的估值模型,在采取了比較保守的估算的基礎上,顯示DELT的估值有達到$7-17的可能,同時最壞估值在$2左右,在目前的市價的基礎上,如果以$1.5做為止損價,盈虧比達到十比一以上。我們以下會詳細分布講解我們的估值過程。

  DELT估值總覽



  A. 銷售預期

  以下是我們對銷售的預期的估算細節。首先是PCT/OCT的產能,我們在基本情況中假設2017到2019年產能均保持在3萬噸的水平,2020和2021年產能提高到4萬噸的水平(資本支出在之后會提高)。在最好情況下,產能增長到6萬噸。最差情況下,產能保持在3萬噸的水平。目前PCT/OCT的銷售價格經計算約是19,000元人民幣每噸,因為包含了各類衍生化學品,和市場的詢價不盡相同。我們假設每噸價格分別每年增長5%,7%,或3%,根據不同情況。另外,銷售量一般是產能的90%,因為我們對精細化工行業復蘇較為看好,我們認為DELT能逐漸將這一比值提高到95%。當然,這也是非常保守的估計,在需求井噴時期,會出現即產即銷的情況,迅速達到100%。

  如下圖所示,我們的基本情況預期DELT 銷售額能在2021年恢復到2015年高點的大半水平,而最好情況是認為銷售額能在2015年達到2021年的水平。我們認為以上的估算還是屬于相對保守的。同時,通過公司的經營策略調整,獲利能力及現金流情況將大幅加強。

  三種情況下DELT的銷售額比較



  DELT的銷售額估計細節



  B. 盈利預期

  我們對DELT的盈利預期主要是聚焦于毛利潤和運營成本。如之前所述,我們認為公司精簡產品線并強化生產流程后,應當能夠穩步提升毛利潤率到15%到20%的區間。同時,在運營成本上,應當能回到2016年之前占年銷售額3%的水平。如下圖所示,我們預期DELT在一般情況下,每股凈利潤EPS在2021能達到$1.5每股,也就是2014年和2015年的水平。同樣來說,這樣的EPS估值也比較保守。尤其是最差情況下的EPS,應當是非常保守的估計了。

  三種情況下DELT的盈利比較



  DELT的損益表估計



  C. 自由現金流預期

  自由現金流里的預期比較簡單。固定資產折舊和無形資產減值都已經包含在成本里了,不另外計算。現金稅率用25%,DELT有一定運營虧損可以抵稅。經常性的固定資本支出是$5百萬每年,而增加產能時會額外提高,約每一萬噸產能對應額外$5百萬的一次性資本支出。在最好情況下,模型會自行調整,增加資本支出。

  三種情況下DELT的自由現金流比較



  DCF估值模型細節



  總而言之,我們相信,DELT的行業周期反轉和公司轉型的專精策略有可能通過業績觸底反彈的形式再度贏得市場的認可,帶動股價上揚。與此同時,由于DELT持股機構較集中,機構和管理層持股多,股權穩定 ,我們認為大量股票拋售可能帶來的下行風險敞口相對較小,是值得大家介入的高盈虧比小盤股之一。

  六、投資風險

  DELT的投資風險有以下幾類:

  1. 中國經濟和行業周期風險:中國經濟繼續減速,引發全面蕭條。

  2. 環保政策風險:當地政府的化工和排污政策有變,限產和停產。

  3. 安全生產風險:公司出現生產事故。

  4. 精細化工行業迎來復蘇和井噴行情,大量新競爭者涌入。

  5. 公司對大客戶的議價能力下降,無法如期提升利潤率。



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